Bu sitede bulunan yazılar memnuniyetsizliğiniz halınde olursa bizimle iletişime geçiniz ve o yazıyı biz siliriz. saygılarımızla

    bir finansal varlığın gelecekte yaratması beklenen nakit akımlarının bugüne indirgenmiş değerine

    1 ziyaretçi

    bir finansal varlığın gelecekte yaratması beklenen nakit akımlarının bugüne indirgenmiş değerine bilgi90'dan bulabilirsiniz

    İndirgenmiş Nakit Akımı Nedir? Nasıl Hesaplanır?

    İndirgenmiş Nakit Akımı Nedir? Nerelerde Kullanılır?

    İndirgenmiş nakit akımları yöntemi şirket değerlemede kullanılan en önemli yöntemlerden biridir. Hisse fiyatından bağımsız olduğu için sadece halka açık veya halka açılmak isteyen şirketlerin değerlemesiyle kullanım alanı sınırlı değildir. İndirgenmiş nakit akımı İNA yöntemi proje finansmanı alanında sıkça başvurulan değerleme yöntemidir.

    İndirgenmiş Nakit Akımı Nasıl Yapılır?

    Şirketin veya projenin gelecekte elde edeceği varsayılan nakit akımlarının bir iskonto oranıyla günümüze indirgenmesi ve indirgenmiş olan bu nakit akımlarının toplamında şirketin net nakit miktarının çıkartılması (şirketin net borcu olması durumunda net nakit eksi olacağından net borcun eklenmesi söz konusu olacaktır) ile bir değere ulaşılır. Bu değer, şirketin veya projenin değerini bize gösterir.

    Yatırılacak miktarın, indirgenmiş nakit akımları yönetimine göre bulunan değere göre iskontosu yatırımın cazibesini gösterir. Örneğin halka açık bir şirkette indirgenmiş nakit akımları yöntemiyle şirketin değeri 10 milyon TL olarak bulunmakta ancak şirketin piyasa değeri 7 milyon TL ise bu durumda şirket indirgenmiş nakit akımları yöntemine göre yüzde 30 iskontolu işlem görmektedir.

    İndirgenmiş nakit akımları yönteminde önce varsayımlar belirlenir. Varsayımların gerçekçi olması için şirket ve sektör hakkında uzman bilgisine ihtiyaç vardır. Afaki varsayımlarla yapılan indirgenmiş nakit akımları sonucunda bulunacak olan değer de anlamsız olacaktır. İndirgenmiş nakit akımları yöntemini içine bir takım veriler koyduğunuzda size bunları işleyerek bir sonuç veren bir hesap olarak düşünebilirsiniz. Eğer içine koyduğunuz veri çöpse, size gelecek olan sonuç da çöp olacaktır.

    Burada hesaptan daha ziyade konunun özü hakkında ayrıntılı bilgi sahibi olmak ve genel anlamda değerleme felsefesine hâkim olmak gerekir. Bu hesabı öğrenmek için bir günlük bir kurs almak belki yeterli olabilir ancak şirket ve sektör hakkındaki bilgiler yeterli değilse sağlıklı bir indirgenmiş nakit akımı analizi yapılamaz. Ayrıca değerleme felsefesine hâkim olmadan yapılan hesaplarda önemli maddi hatalarla karşılaşılabilir.

    Şirketin net nakit akımı hesaplanınca paranın zaman değeri düşünülerek gelecek elde edilecek bir miktarın bugün ne kadar olduğu hesaplanır. Örneğin bir yıl sonra elde edeceğiniz 110 TL eğer iskonto oranınınız yüzde 10 ise bugün 100 TL’ye karşılık gelir. İşte iskonto oranının sağlıklı belirlenmesi de indirgenmiş nakit akımları analizinde en az varsayımların bilinçli belirlenmesi kadar önemlidir.

    İskonto oranı halka açık şirketler için hesaplanabilir. Bunun için CAPM (capital asset pricing model) denilen yönteme başvurulabilir. Ancak Türkiye gibi gelişmekte olan piyasalarda bu model ile yapılan hesapların çok da anlamlı olmadığı görülmektedir. Yine de CAPM, ülke riskinin ölçülmesi ve şirketin ülke riskine olan açıklığı hesaplanarak gelişmekte olan piyasalarda da başarıyla kullanılabilir. Bu konuda Aswath Damadoran’ın herkesle paylaştığı hesaplar ve Excel tablolarından faydalanabilirsiniz.

    Ülke Riskine Açıklık

    Ülke riskine açıklık konusunun anlaşılması için şöyle bir örnek verelim. Bir sanayi şirketi üretiminin yüzde 95’ini ihraç etmekte ve giderleri içinde en büyük kısmı ithal malı ara ürünler oluşturmaktadır. Pazarı da Türkiye olmadığından bu şirketin taşıdığı Türkiye riski pek azdır. Türkiye’de ekonomi iyi olmayabilir ancak şirket zaten ihracattan kazanmaktadır. Dövizde ani artışlar olabilir ancak şirket zaten dövizle satış yapmaktadır. Diğer bir şirket ise yabancı otomobilleri ithal edip Türkiye’de satmaktadır. Bu şirket Türkiye riskini fazlasıyla taşımaktadır. Öncelikle pazarı tamamen Türkiye olup ekonomi Türkiye’de iyi gitmezse satışları bundan etkilenecektir. Ayrıca döviz ile ithal edip burada döviz karşılığı araç sattığı için dalgalanmalardan da etkilenebilir.

    Ancak birçok analist iskonto oranını bir yöntemle hesaplamak yerine “almak” tabirini kullanmakta yani kendince makul gördüğü bir oranı götürüp hesaba yazmaktadır. Her yıl için ayrı bir makul iskonto oranı “alan” veya bütün yıllar için aynı oranı kullananlar da vardır.

    Basit bir örnek verecek olursak değerlemesini yaptığımız proje ilk yıl 110 TL tutarında serbest nakit akımı yaratırken, ikinci yılında 121 TL, üçüncü yılında ise 133,1 TL nakit akımı yaratmaktadır. Yüzde onluk iskonto oranına göre üç yıl sonraki 133,1 TL, iki yıl sonraki 121 TL ve bir yıl sonraki 110 TL bugünün 100 TL’sine eşit olup bunların toplamı da 300 TL etmektedir.

    İndirgenmiş nakit akımı öngörülebilen bir süre için yapılır. Bu süre 5 veya 10 yıl olabilir. 20 hatta 30 yıllık yap işlet devret türü projelerde projenin bütün ömrü kadar hesap yapılmalıdır. Projenin sonuna gelindiğinde veya yaşamını sürdüreceği varsayılan bir şirket söz konusuysa bir nihai değer hesaplanır. Eğer proje bitiyorsa örneğin bu bir yap işlet devret modeliyse ve süre sonunda bir ücret alınmayacaksa nihai değer sıfır olmaktadır. Eğer bu bir yaşamını sürdürecek olan şirket ise nihai değeri bulurken hesabımızdaki son net nakit akımını bir nihai büyüme oranıyla büyütürüz.

    Örneğin nihai büyüm oranı olarak yüzde 3’lük bir varsayımımız varsa bu nakit akımını 1,03 ile çarparız. Bu bulduğumuz değeri ise iskonto oranıyla nihai büyüme rakamı arasındaki farka böleriz. Nihai büyüme oranımız yüzde 3 ve iskonto oranımız 10 olsun. Son net nakit akımı da 100 TL ise hesabı şöyle yaparız:

    Nihai değer = 100 x (1+0,03) / (0,10 – 0,03) = 1471,4 Sonra bu bulduğumuz değeri de bugüne indirgemeliyiz.

    Bazen de nihai değer bu şekilde değil de sektördeki EBITDA yani FAVÖKçarpanına göre hesaplanır. Bunun için en son hesap yılındaki FAVÖKhesaplanır ve sektördeki medyan çarpanla çarpılır.

    İndirgenmiş nakit akımları yönetiminde Türkiye özelinde sık yapılan hata

    Ülkemizde geçmişten gelen yüksek enflasyon nedeniyle indirgenmiş nakit akımları hesabını dolar üzerinden yapmayı tercih eden analistler vardır. Bütün hesabın dolar üzerinden olması halinde bu da geçerli bir yöntemdir zaten bu hesabı değerlendirecek olanlar da çoğunlukla yabancı kurumsal yatırımcı olacağından dolar hesabı yapmak mantıklı görünmektedir. Ancak burada TL cinsi kalemler dolara çevirirken gelir tablosu kalemleri ortalama kurdan, bilanço kalemleri ise dönem sonu kurundan çevrilir. Burada da sık olarak işletme sermayesindeki artış hesabında hata yapılır.

    Örnek olarak bir şirketin bu yılki işletme sermayesi 100.000 TL ve dolar kuru da 2 TL olsun. Bu durumda şirketin işletme sermayesi 50.000 dolardır. Seneye dolar kurunun 3 TL olacağını varsayalım. İşletme sermayesinin de 150.000 TL’ye çıkacağını hesaplıyorsak şirketin işletme sermayesi yine 50.000 dolar olacak yani değişmemiş olacaktır. Oysa hesabı TL üzerinden yapar ve 100.000 TL’lik işletme sermayesi 150.000 TL olacak yani 50.000 TL artacak ve ortalama dolar kuru 2,5 TL ise bu durumda işletme sermayesindeki artış 20.000 dolar olacak diye bir hesap yapmaya kalkarsak şirketin değerini düşürücü bir hata yapmış oluruz. Bu maalesef sık karşılaşılan bir hatadır.

    İşte değerleme felsefesine hâkim olunmadığında bu tür hataların farkına varılama. O zaman bir hata sonucu yok edilmiş olan değer araya ilgisiz kalemler sokularak şişirilmeye, yani bir hata bir yanlışla düzeltilmeye çalışılır. Neticede hesaplar çok ayrıntılı ve şık dururken sonuç da makul görünse dahi yapılan iş saçmadır. Eğer bilanço kalemi farkı hesaplanacaksa önce yabancı para cinsinden bilanço kalemleri hesaplanmalı sonra bunların farkı alınmalıdır. Aksi durumda hesaplar şaşacaktır.

    Yazan: Tunç Şatıroğlu

    Yazı kaynağı : kanalfinans.com

    Finansal Tablolar Analizi İle İlgili Çok Aranan Sorular

    AÖF Online Çıkmış Sorular

    AÖF Online Çıkmış Sorular

    Ünite 2: Finansal Varlıklarda Değerleme

    Giriş

    Varlıkların değeri, sağlanacak nakit akımlarına ve nakit akımlarının riskine bağlıdır. Finansal varlıklar için nakit akımları kapsamına faiz, kâr payı ödemeleri, sermaye kazançları ve anapara ödemeleri girmektedir. Sabit getirili finansal varlıklarda belirli ödemeler olduğundan, beklenen gelirler çok fazla değişim göstermez. Pay senetlerinde sağlanacak gelirler ise belirsiz olduğu için risk yüksektir. İşletmeler ve kişiler çeşitli varlıklara yatırım yaparlar. Bunların bir kısmı makine ve toprak gibi reel varlıklar; diğer bir kısmı ise, tahvil, pay senedi gibi finansal varlıklardır. İşletmelerin amaçlarını gerçekleştirebilmeleri için değer yaratan yatırımlarda bulunulması gerekmektedir. İşletmenin değer yaratması için yatırımlarından elde ettiği nakit akımının yatırım maliyetinden büyük olması gerekir.

    Değer Kavramı

    Literatürde değer tanımlarına temel oluşturan yaklaşımlar; “Aktif Bazlı Yaklaşım”, “Piyasa Fiyatı Yaklaşımı” ve “Gelir Yaklaşımı” olarak üç grupta ele alınabilir. Aktif Bazlı Yaklaşım, varlıkların kayıtlara yansıyan edinme maliyetlerini esas alır. Bu yaklaşımda bir işletmenin değerinin bilançoda görüleceği kabul edilmektedir. Piyasa Fiyatı Yaklaşımında değer, piyasadaki yatırımcıların varlıklar için belirledikleri fiyatı ifade eder. Varlıkların değeri, piyasa tarafından değerlenmiş benzer varlıkların fiyatı ile karşılaştırılma yoluyla belirlenebilir. Gelir Yaklaşımı, varlıklara sahip olunmasının yaratacağı kazançları esas alır. Bu yaklaşıma göre varlığın değeri, varlığın ekonomik ömrü boyunca yaratacağı gelirlerin bugünkü değeri ele alınarak bulunur.

    Gerçek Değer: Varlıkların değerini etkileyen bütün faktörlerin hesaba katılması sonucunda değerleme modeli kullanılarak belirlenen, olması gereken fiyata gerçek değer denilmektedir. Varlığın gelir yaratma potansiyeli ve yatırımdan arzu edilen getiri oranı gerçek değeri etkileyen en önemli unsurlardır.

    Piyasa Değeri: Bir varlığın piyasa koşullarında arz ve talebe göre belirlenen fiyatıdır. İşletmenin toplam piyasa değeri piyasa kapitalizasyon değeri olarak da adlandırılmaktadır. Borsaya kote olmuş varlıklar söz konusuysa, bu varlıkların piyasa değeri borsa değeri olarak tanımlanabilir. Piyasa değeri, yatırımcıların etkin değerlemeleri sonucunda fiyatlama yaptıkları durumda gerçek değere eşit ya da gerçek değere yakın olur.

    Defter Değeri: Varlıkların muhasebe kayıtlarında yer alan değerini ifade eder. Bir varlığın defter değeri, varlığın mali tablolarda yer alan değerinden birikmiş amortismanların çıkarılması sonucu elde edilen değerini gösterir. İşletme için defter değeri,

    Defter Değeri= Toplam Varlıklar – Toplam Yabancı Kaynaklar

    Eğer işletmenin imtiyazlı pay senetleri bulunuyorsa, defter değerinin hesaplanmasında;

    Defter Değeri = Toplam Varlıklar – Toplam Yabancı Varlıklar – İmtiyazlı Pay Senetleri

    İşletmenin defter değerinin adi pay senedi sayısına bölünmesiyle elde edilen değer pay başına defter değeri olarak adlandırılmaktadır. Nakit değerler, ticari alacaklar ve menkul kıymetler gibi dönen varlıkların defter değerleri piyasa değerlerine yakın olabilir. Ancak duran varlıkların piyasa değerleri defter değerlerinden farklılık göstermektedir. Maddi olmayan duran varlıkların birçoğu ise defter değeri kapsamında ele alınamamaktadır. İşletmelerin maddi olmayan duran varlıklarına entellektüel sermaye leri de denilmektedir. Entelektüel sermaye, patent, marka gibi hakların yanı sıra bilgi, beceri ve insan sermayesi unsurlarını da içerir.

    Tasfiye Değeri: Bir işletme faaliyetlerinin sona ermesi halinde, mevcut varlıkların tümü satılarak elde edilecek gelirden öncelikle vergi ödemeleri ve işletmeye borç vermiş kişi ve kurumlara ödemeler yapılır. Borç ödemelerinden sonra sırasıyla imtiyazlı pay senedi sahiplerine, adi pay senedi sahiplerine ve diğer giderlere ilişkin ödemeler gerçekleştirilir. Tasfiye halinde, varlıkların satımından elde edilen gelirler üzerinden tüm borçlar ödendikten sonra geriye kalan tutar işletmenin tasfiye değeridir. Tasfiye değeri işletmenin minimum değerini ifade eder.

    İşleyen Teşebbüs Değeri: İşletmenin bir bütün olarak çalışır durumda devir edilmesi halindeki değeri işleyen teşebbüs değerini ifade eder. İşletmenin işleyen teşebbüs değerini belirleyen üç temel unsur bulunmaktadır. Bunlar; ek kazanç gücü, maddi olmayan duran varlıklar ve gelecekteki yatırımların değeridir. İşleyen teşebbüs değeri varlıkların faaliyet halindeyken yaratacağı değeri gösterir.

    Nominal Değer ve İhraç Değeri: Nominal değer (itibari değer), bir finansal varlığın üzerinde yazılı olan değeri olarak tanımlanabilir. Bu değer sabit kalmakta, hiç değişmemektedir. Nominal değer finansal varlıkların muhasebe kayıtlarına esas teşkil eder. Finansal varlıkların ilk ihracındaki fiyatı, ihraç değerini ifade eder. İhraç değeri, nominal değerin üzerine ise primli, altında ise iskontolu, eşit ise başabaş ihraç yapıldığını gösterir. Pay senetlerinde ihraç fiyatının nominal değerden fazla olması durumunda aradaki fark emisyon primi olarak adlandırılır.

    Net Aktif Değeri ve Aktif Değeri: İşletmenin varlıklarının toplam cari değeri aktif değeri olarak tanımlanır. Aktif değeri pay senedi sayısına bölünerek pay başına aktif değeri hesaplanabilmektedir. İşletmenin aktif değerinden borçların cari değeri çıkarılması sonucunda net aktif değerine ulaşılır. Aktif değeri ve net aktif değeri aşağıdaki eşitliklerden faydalanılarak hesaplanabilir.

    Aktif Değeri= Toplam Varlıkların Cari Değeri

    Net Aktif Değeri= Toplam Varlıkların Cari DeğeriBorçların Cari Değeri

    Firma Değeri ve Öz Kaynak Değeri: Firma değeri, işletmenin gelirleri üzerinde hak sahibi olan tüm tarafları ilgilendirir. İşletme hisselerini satın alan yatırımcılar firma değerini dikkate almazlar; çünkü firma değeri üzerinde borç sağlayan finansal kurumların da hakkı bulunmaktadır. Ortakların dikkate alacağı değer öz kaynak değeridir.

    Firma Değeri= İşletmenin Kreditör ve Ortakları İçin Toplam Değeri

    Öz Kaynak Değeri= İşletmenin Ortakları İçin Değeri

    Hurda Değer: Bir sabit kıymetin ekonomik ömrünü tamamladıktan sonraki piyasa değerine hurda değeri denilmektedir. Kullanımı ekonomik olmayan bir varlığın satılmasıyla doğan kazanç hurda değeridir.

    Değerleme

    Yatırımdan gelecekte beklenen getirinin tahmini değerlemenin temelini oluşturur. Bir varlığın değerini belirlemeye yönelik çalışmalara değerleme adı verilmektedir. Değerlemede genellikle indirgenmiş nakit akımları yöntemi kullanılmakta ve gerçek değer tespit edilmeye çalışılmaktadır. Bulunan gerçek değer, piyasa değeri ile karşılaştırılarak varlık fiyatlarının gerçek değere göre pahalı ya da ucuz olup olmadığı ortaya konulmaya çalışılır.

    Değerleme İhtiyacını Ortaya Çıkaran Sebepler: İşletme sahipleri mümkün olan en yüksek fiyattan pay senetlerinin halka arz edilmesini arzu ederler. Bunun aksine potansiyel yatırımcılar ise pay senetlerini olabilecek en düşük fiyattan satın almak istemektedirler. Fiyatlamanın gerçek değer tespitine bağlı olarak yapılması başarısız halka arzın önlenmesini sağlar. İşletme varlıklarına dahil olan arsa, bina ve benzeri duran varlıkların gerçek değerleri düzeltilmiş bilançoda gösterilir. Böylece finansman kararı daha doğru bir şekilde verilebilmektedir. Yeni kurulan işletmelerde erken aşama finansman ihtiyacı karşılanırken değer tespitinde güçlükler yaşanmaktadır. Erken aşama finansmanında değerleme faaliyetinde bulunanlar genellikle özel sermaye fonları, risk sermayesi kuruluşları ve melek yatırımcılardır.

    Birleşme ve satın almalar söz konusu olduğunda değerleme yapma ihtiyacı ortaya çıkar. Çünkü, yatırımlar için yapılacak ödemelerin yatırımın değeriyle karşılaştırılması son derece önemlidir. Danışmanlık hizmeti veren kurumlar da değerleme faaliyetlerine dahil olmaktadır. Bu kurumlar birleşme, satın alma gibi işlemlerde taraflara değerleme hizmeti sunarlar. İşletmelerde mevcut ve potansiyel ortaklar için değerleme önemlidir. İşletmenin mevcut ortakları piyasa değerinin yüksek olmasını isterler. Potansiyel yatırımcılar ise pay senetlerinin piyasa değerlerinin gerçek değerlerinden düşük olduğu durumları arzu ederler.

    Değerleme sonucunda belirlenen pay senetlerinin gerçek değeri ve piyasa değeri ortakların performans belirlemede esas aldığı önemli bir göstergedir.

    Etkin Piyasalar Hipotezi ve Değerleme: Etkin piyasalar hipotezi pay senetlerinin her zaman dengede olduğunu, hisse fiyatlarının piyasada mevcut olan bütün bilgileri yansıttığını ortaya koyar. Teoriye göre hisse fiyatları gerçek değerleri ile fiyatlanmıştır. Rasyonel yatırımcılar bir varlığı değerlendirirken beklenen getiri ve riski göz önünde bulundururlar. Varlığı satın alanın ödeyebileceği maksimum fiyat ile varlığı satanın kabul edebileceği en düşük fiyat varlığın denge fiyatını gösterir.

    Piyasa Değeri ve Gerçek Değer İlişkisi: Piyasa değeri, basit olarak bir varlığın arz ve talebe bağlı olarak belirlenen fiyatıdır ve piyasalar üzerinden gözlemlenmesi mümkündür. Gerçek değer ise, doğrudan gözlemlenememekte; ancak, belirli yöntemlere dayanarak tahmin edilmektedir. Piyasa değeri ve gerçek değer varlığın yaratacağı nakit akımları ve riskine bağlıdır. Eğer piyasalar etkinse gerçek değer ve piyasa değeri arasında farklılık oluşmayacaktır.

    Rasyonel yatırımcıların bulunduğu, her türlü bilgiye ulaşılması mümkün olan serbest ve rekabetçi bir piyasada varlıkların piyasa değerleri ile gerçek değerlerinin birbirine eşit olması beklenir. Gerçekte ise rasyonellik sağlanamadığından piyasalarda gerçek değer ile piyasa değeri arasında farklılıklar bulunur. Rasyonel yatırımcıların piyasa değeri düşük kalmış pay senetlerine olan talebi, fiyatın yükselmesine neden olur. Pay senedi fiyatlarında işletme kazançlarına nazaran aşırı yükselmeler görülebilir. Yatırımcılar henüz gerçekleşmemiş yatırımların gelecekte sağlayacağı beklenen kazançları dikkate alarak pay senetlerini fiyatlarlar.

    Değerlemede Kullanılan Yöntemler

    Genel olarak değerlemede “İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi”, “Çarpanlara Dayalı Değerleme” ve “Reel Opsiyonlara Dayalı Değerleme” yöntemleri kullanılmaktadır. Bu yöntemlerin dışında son yıllarda “Alternatif Değerleme Yaklaşımları” olarak adlandırılan yöntemler geliştirilmiştir. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi ve Çarpanlara Dayalı Değerleme yöntemi en çok tercih edilen tekniklerdir. İndirgenmiş Nakit Akımları Yönteminde gerçek değer saptanır. Çarpanlara dayalı değerlemede ise piyasa fiyatları esas alındığından, sonuçlar pay senetlerinin piyasa değerini yansıtacaktır. Tahviller ve diğer finansal varlıkların değerlemesinde uygun olan yöntem İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemidir.

    İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi: Her varlık, sağlayacağı nakit akımları ve iskonto oranı faktörlerine dayanılarak tahmin edilebilen gerçek bir değere sahiptir. Gerçek değer, yatırım dönemi “n” ile gösterildiğinde “n” dönem boyunca sağlanan nakit akımlarının bir iskonto faktörü kullanılarak bugüne indirgenmesiyle bulunur. Bir varlığın gerçek değerini belirleyebilmek için sağlanacak nakit akımlarının ne zaman gerçekleşeceğini doğru saptamak gerekir. İskonto oranı, yatırım için arzu edilen getiri oranıdır. İskonto oranını; ekonominin reel risksiz faiz oranı, yatırım süresinde beklenen enflasyon oranı ve nakit akımlarındaki belirsizliği yansıtan risk primi oluşturur. İskonto oranını yatırımlar arasında farklılaştıran ise risk primidir. Risk primi, finansal varlığın kendi özelliklerinden ve piyasa koşullarından etkilenmektedir. İskonto oranını belirlemede sermaye maliyetleri esas alınmaktadır. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi, genellikle tahmin edilebilir pozitif nakit akımlarına ve iskonto oranı olarak kullanılabilecek risk göstergesine sahip varlıklar için uygulanabilir olmaktadır. İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi en doğru değerleme yöntemi olarak kabul edilmektedir.

    Çarpanlara Dayalı Değerleme: Piyasa fiyatının değerin belirleyicisi olduğu yaklaşımına dayanan bir değerleme yöntemidir. Çarpanlar işletmenin ya da pay senedinin piyasa değerinin, söz konusu işletmeyle ilgili herhangi bir performans ölçütüne bölümü ile elde edilir. Yöntemde, benzer işletmelerin çarpanlarından yararlanarak değerleme işlemi gerçekleştirilir. Çarpanlara Dayalı Değerlemede piyasada hali hazırda fiyatlanmış benzer varlıklara bağlı olarak ilgili varlık için değer tahmin edilir.

    Çarpanlar ile değerlemede işletmenin performans ölçütü ve benzer işletmelerin bu performans ölçütüne dayanan çarpan ortalamaları kullanılarak değerleme yapılır. Yöntemde yaygın olarak kullanılan çarpanlar aşağıda yer almaktadır.

    Fiyat/Kazanç Oranı (F/K): Yatırımcıların işletmenin her 1’lik kazancı için ne kadar ödeme yapmaya istekli olduğunu ifade eder. Yüksek F/K Oranı yatırımcıların işletme gelirlerinin artacağını, işletmenin riskinin azalacağını ya da her iki durumunda birlikte gerçekleşmesini beklediklerini gösterir.

    Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı (PD/DD): Bir işletmenin pay senedi fiyatının pay başına öz kaynak değerine bölünmesiyle elde edilir. Bu oran yardımıyla pay senelerinin ucuz ya da pahalı olduğunun sınaması gerçekleştirilmektedir.

    Fiyat/Nakit Akımı Oranı: Bir işletmenin piyasada oluşan pay senedi fiyatının işletmenin hisse başına düşen nakit akımına bölünmesiyle elde edilen orandır.

    Tobin q Oranı: James tobin tarafından geliştirilen q oranı bir işletmenin borçlar ve özkaynaklarının piyasa değerinin varolan aktiflerin yerine koyma maliyetine oranıyla ifade edilir. Tobin q oranının 1’den büyük olması yatırımın yerine koyma maliyetinden daha fazla piyasa değeri yaratıldığını gösterir.

    Piyasa Değeri/Satış Oranı: Pay senedinin piyasa değerinin hisse başı satışlara bölünmesiyle bulunan orandır. Bu oran çarpanlara dayalı değerlemede yaygın olarak kullanılmaktadır. Özellikle işletmeler için satışların yüksek öneme sahip olduğu perakende gibi sektörlere uygun bir çarpan olabilir.

    Çarpanlara Dayalı Değerlemede kullanılacak model aşağıda yer almaktadır:

    Çarpana Dayalı Değer=Performans Ölçütü * Sektör Çarpanı

    Performans ölçütü, değerlenecek işletmenin satışlar, gelirler gibi bir performans göstergesidir. Sektör çarpanı, sektördeki işletmelerin çarpan değerlerinin aritmetik ortalamasıdır. Çarpanlara dayalı değerleme, indirgenmiş nakit akımları yöntemine göre kolay olması nedeniyle ve bulunan değerler piyasa fiyatlarına daha yakın olduğu için tercih edilmektedir.

    Reel Opsiyonlara Dayalı Değerleme: Reel opsiyonlar, gerçek varlıklar için yaratılmış finansal opsiyon uyarlamalarıdır. Opsiyonlar bir yatırımcıya belirli bir hisse veya aktifi belirli bir fiyattan alma veya satma imkânı verirler. Opsiyon ömrü reel opsiyonlarda projenin ömrüdür. Opsiyon değerlemesinde yer alan risksiz faiz oranı, reel opsiyonlarda paranın zaman değeridir. Opsiyonlardaki getirilerin varyansı reel opsiyonlarda projenin riskine eşit olmaktadır.

    Alternatif Değerleme Yaklaşımları: İşletme değerinin tespitinde son yıllarda alternatif değerleme yaklaşımları ortaya çıkmıştır. Alternatif yaklaşımlar olarak en çok üzerinde durulan modeller Ekonomik Katma Değer ve Piyasa Katma Değeri Modelleridir. Ekonomik katma değer ve piyasa katma değeri kavramları işletmelerde değere dayalı yönetim anlayışının en önemli unsurlarındandır. Ortakların servetini maksimize etme amacı doğrultusunda kullanılabilecek uygun birer performans ölçütüdürler.

    Pay Senedi Değerlemesi

    Pay senetlerinde gerçek değer, kâr payı ve son satış kârı dahil yatırımcıya yapılacak bütün ödemelerin riske göre ayarlanmış uygun bir getiri oranıyla iskonto edilmesiyle bulunan bugünkü değere eşittir. Ekonomideki gelişmeler, ulusal ve uluslararası olaylar ile sektör koşulları firma değeri üzerinde etkili olmaktadır. Firma değeri üzerinde etkili olabilecek faktörlerin incelenmesinde temel analiz olarak adlandırılan bir yöntem kullanılmaktadır. Bu analizler işletme için kâr tahmininde bulunulmasına olanak sağlar. Pay senedi değerlemesinde nakit akımlarının özelliğine bağlı olmak üzere “Temettü Değerleme Modeli”, “Öz Kaynaklara Olan Serbest Nakit Akımı Modeli” ve “Firmaya Olan Serbest Nakit Akımı Modeli” olarak isimlendirilen değerleme modelleri bulunmaktadır.

    Temel Analiz: Pay senedi piyasasına yönelik olarak sektörler ve işletmeler hakkındaki analiz ve araştırmaları içerir. Kârlılık, büyüme gibi temel kriterlerin ele alındığı temel analiz üç aşamada tamamlanır. Bu aşamalar ekonomik analiz, sektör analizi ve firma analizidir. Ekonomik analizde ekonomide meydana gelebilecek değişikliklerden pay senetlerinin nasıl etkileneceği tespit edilmeye çalışılmaktadır. Sektör analizinde, rekabetsel avantajların ve tehditlerin varlığı, üretilen mal ve hizmetlere olan talebin gelecekte nasıl bir yön izleyeceği sorgulanır. Pay senedi değeri belirlenmek istenen işletmenin ekonomi ve sektörde yaşanacak muhtemel değişimler karşısındaki performansının tespiti, firma analizi ile mümkün olmaktadır.

    İşletmelerin Pay Senedi Değerini Etkileyen Özellikleri: Olgunlaşmış sektörlerde faaliyet gösteren işletmeler yeni sektörlerdeki işletmelere göre daha yüksek değerlidir. Olgun sektörler daha az volatiliteye sahip olduğu için daha az risklidir. Bu durumda o sektörlerdeki işletmelerin pay senetleri daha yüksek değerde olur. Büyük işletmelerin pay senetleri yüksek değere sahip olma eğilimindedir. Çünkü büyük işletmeler, makroekonomik belirsizlikler ve sektördeki değişimler karşısında daha az kırılgandırlar. Eski işletmeler yeni kurulmuş işletmelere göre daha az risklidir; bu nedenle pay senetleri yüksek değerlere sahiptirler. Uzun süre faaliyet gösterecek işletmelerin pay senetleri, yakın zamanda faaliyetlerini durdurmaya müsait işletmelerin pay senetlerine nazaran daha yüksek değere sahip olmaktadır.

    Pay Senedi Değerlemesinde Kullanılan Modeller: Üç temel model kullanılmaktadır. Bu modeller; temettü değerleme modeli, öz kaynaklara olan serbest nakit akımları modeli ve firmaya olan serbest nakit akımları modelidir.

    Öz Kaynaklara Olan Serbest Nakit Akımları Modeli (ÖSNA): Modelde, bir işletmede anapara ve faiz ödemeleri gibi finansal yükümlülükler yerine getirildikten sonra kalan nakit akımlarının iskonto edilerek bugüne indirgenmesi gerçekleştirilmektedir.

    Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları Modeli (FSNA): İşletmenin paydaşları için önemli bir ölçüt olup, işletmeye borç finansmanı sağlayanlar da dahil olmak üzere tüm paydaşların üzerinde hak sahibi olduğu değeri temsil eder.

    Temettü Değerleme Modeli: Modelde pay senetlerinin gerçek değerinin kâr payı ödemelerinin bugünkü değerine eşit olacağı açıklanmaktadır.

    İmtiyazlı Pay Senetlerinin Gerçek Değerinin Belirlenmesi: Genellikle imtiyazlı pay senetlerinden her yıl elde edilecek nakit akımları sabit miktardaki kâr paylarından ibarettir.

    Tahvil Değerlemesi

    Tahvilin gerçek değeri saptanırken, diğer yatırımlarda olduğu gibi yatırımın sağlayacağı nakit akımlarının bugünkü değeri hesaplanır.

    Tahvil Değeri = Nominal Değerin Bugünkü Değeri + Kupon Ödemelerinin Bugünkü Değeri

    Eğer tahvilin geri ödemesi eşit taksitlerle olacaksa, her devre faiz+anapara ödemelerinin bugünkü değerleri bulunarak değerleme yapılmalıdır. Tahvillerden sağlanan nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde iskonto oranı olarak istenen getiri oranı kullanılır. Tahvil değeri, yatırımcıların risksiz faiz oranı, enflasyon oranı ve tahvilin riskine karşılık olarak elde etmek istedikleri getiri için ödemeye razı olacakları değeri gösterir.

    Tahvillerde Risk: Tahvil yatırımlarında faiz oranı riski mevcuttur. Tahvil yatırımları uzun vadeli olmasından dolayı vade riski ortaya çıkmaktadır. Tahvilin anapara ve faiz ödemelerinin gecikmeli olarak yapılması veya hiç yapılmaması durumunda ödenmeme riski söz konusudur. Tahvili ihraç eden işletme piyasa faiz oranlarının düştüğü durumlarda daha az faiz ile borçlanma imkanı elde ettiğinden, tahvillerini geri çağırabilir. Bu durumda geri çağırma riski oluşur. Tahvillerde likidite riski bulunmaktadır. Likidite riski tahvilin istenildiğinde nakde dönüşememe ya da nakde dönüşürken değer kaybetme riskini ifade etmektedir. Enflasyonun tahvil verimini olumsuz yönde etkileme olasılığı enflasyon riski olarak isimlendirilmektedir. Tahvillerde ortaya çıkan diğer bir risk türü de yeniden yatırım riskidir. Yeniden yatırım riski uzun süreli yatırımlarda ve kupon oranları yüksek olan tahvillerde daha fazladır.

    Tahvil Değerlemesinde Kullanılan Modeller: Tahvilin parasal değerini bugünkü değer modeli yardımıyla hesaplamak mümkündür. Tahvilin getiri cinsinden değeri saptanmak isteniyor ise tahvilinin piyasa değerinden hareket eden getiri modeli tercih edilmelidir.

    Bugünkü Değer Modeli: Tahvillerin değeri gelecekteki nakit akımlarının bugüne indirgenmesiyle hesaplanabilmektedir. Tahvillerde faizler yıllık ödenebileceği gibi, yılda birden fazla kupon ödemeli de olabilir.

    Getiri Modeli: Bu modelde, tahvilin mevcut piyasa fiyatının bilindiği varsayılarak getiri değeri hesaplanmaktadır. Hesaplanan getiri değeri tahvilin vadeye kadar getirisidir. Yatırım kararlarında getiri cinsinden değerleme yapıldığı zaman hesaplanan getiri değeri ile yatırımcının istenen getiri oranı karşılaştırılır. Yatırım yapılacak tahvil üzerinden hesaplanan vadeye kadar getiri, yatırımcının istenen getiri oranından daha küçük ise tahvile yatırım gerçekleşmeyecektir. Ancak hesaplanan getiri değerinin yatırımcının istenen getiri oranına eşit ya da fazla olduğu durumda yatırım kararı alınacaktır.

    Durasyon: Tahvil değerinde ve tahvilden elde gelirlerin yeniden yatırımlarında meydana gelen değişimin birbirine eşit olduğu süreye tahvilin durasyonu denilmektedir. Macaulay durasyonu tahvilin faiz ve anapara ödemelerinin zamanlamalarına göre ağırlıklandırma esasına dayanır. Durasyon farklı vadeye ve faiz ödemesine sahip tahvillerin karşılaştırılmasına olanak sağlar. Durasyonun yüksek olması faiz oranlarındaki değişimlere karşı üstlenilen riski arttırmaktadır. Tahvilin vadesi uzadıkça durasyon ve risk artmaktadır. Tahvilin faizi arttığında ise durasyon düşmekte ve gelecekteki faiz oranı değişimlerine karşı duyarlılık azalmaktadır.

    Pay Senedine Dönüştürülebilir Tahvilin Değerlemesi: İşletmeler tahvil finansmanından yararlanmak istediklerinde yatırımcıları işletmeye fon sağlamak için teşvik etme gerekliliği doğar. Bu nedenle tahvillere pay senediyle değiştirebilme özelliği eklenir. Böylece, yatırımcılar için tahviller daha cazip hale gelmektedir.

    Yazı kaynağı : sorular.com.tr

    Şirket Değerleme Yöntemleri | TOKKDER – Tüm Oto Kiralama Kuruluşları Derneği

    Şirket Değerleme Yöntemleri | TOKKDER – Tüm Oto Kiralama Kuruluşları Derneği

    Şirket değerleme çalışmalarının sağlıklı bir şekilde yürütülebilmesi için şirket sahiplerinin, yöneticilerinin ve danışmanların katılımları büyük önem teşkil etmektedir.

    Serkan ASLAN

    Son yıllarda artan şirket satın alma ve birleşmeleri ile birlikte, şirketlerin değerlerinin tahmin edilmesine yönelik yapılan çalışmalarda önemli bir artış yaşanmıştır. Hisse değişimleri dışında, değerleme çalışmalarına özellikle düzenleyici kurullara sunulmak üzere vergi, finansal raporlama, dava ve diğer uyuşmazlıklara yönelik olarak da sıklıkla başvurulmaktadır.

    Doğası itibariyle değerleme çalışmaları tamamen bilimsel olarak nitelenemeyeceği gibi, varılan sonuçların birçok durumda sübjektif ve kişisel hükümlere bağlı olduğu kaçınılmaz bir gerçektir. Bu nedenle değerleme çalışmalarında, çeşitli varsayımlar dahilinde bir değer aralığı tespit edilmesi daha uygundur. Genel kabul görmüş ve en çok kullanılan değerleme yaklaşımları aşağıdaki gibidir:

    Net Aktif Değer Yaklaşımı (Asset Approach)

    Şirket değerleme metodolojilerinden biri olan Net Aktif Değer (NAD) yaklaşımı, bir alıcının bir işletmeyi almak için ödeyeceği paranın, en az o işletmenin bütün varlıklarının belli bir tarihte nakde çevrilmesiyle elde edilecek miktardan veya yeniden aynı konuma getirilmesi kapsamında oluşacak maliyetten, borçların o tarihteki makul değerinin düşülmesi ile elde edilecek tutara eşit olacağı varsayımına dayanmaktadır.

    Bu yaklaşım işletmenin gelecekte elde edebileceği potansiyel gelirlerini ve yaratacağı değeri dikkate almamaktadır. Fakat işletmenin olası tasfiye değerine veya yeniden aynı konuma getirme maliyetine yaklaşarak, şirketin değerine yönelik bir tahminde bulunmaktadır.

    Varlıklar baz alınarak yapılan değerlemeler, işletmenin aktif ve pasişerinin, defter ve piyasa değerleri arasında oluşan farkların düzeltilmesiyle ulaşılan net defter değerini göstermektedir. Bu yaklaşımın en uygun olacağı haller işletmenin faaliyetine son vereceği ve aktişerinin değerlendirileceği hallerdir. Bu yöntem fazla veya faaliyet dışı olan varlıkların elden çıkarılmasında kullanılabilir.

    Genel bir kural olarak, net aktif değeri işletmenin minimum değerini tespite olanak sağlayan bir yöntemdir. Çoğunlukla işletmelerin gerçek piyasa değeri, maddi olmayan duran varlıkları ile ilişkili olarak bu değerden daha yüksek olarak belirlenmektedir.

    Şirketin net aktif değerlerine ulaşırken iki yaklaşım kullanılmaktadır:

    Net Aktif Değer yaklaşımının avantajları kolay ve çabuk uygulama, şirket varlıklarının piyasa değerlerinin dikkate alınması, arsa, bina, makine ve ekipman için gayrimenkul değerlemesi, tasfiye değerine ilişkin gösterge olması, zarar eden işletmeler için uygulanabilir bir yöntem olması olarak sıralanabilir. İşletmenin gelecekteki potansiyelini dikkate almaması, uygulanan muhasebe standartlarındaki farklılıklar, tek yöntem olarak sınırlı kullanım, şerefiye (goodwill) içermemesi gibi konular yaklaşımın zayıf yönleri olarak sayılabilir.

    Piyasa Yaklaşımı (Market Approach) Piyasa Yaklaşımı iki yöntemle özetlenebilir:

    Karşılaştırılabilir Şirketler Analizi: Bu yöntemde değerlemesi yapılan şirket, finansal ve operasyonel olarak benzer yapıdaki halka açık şirketler ile karşılaştırılmaktadır. Benzer şirketlerin Piyasa Değeri/Defter Değeri, Şirket Değeri/ Net Satışlar, Şirket Değeri/Faaliyet Karı ve Piyasa Değeri/Net Kar gibi değerleme çarpanları dikkate alınarak hedef şirketin piyasa değerlerine ulaşılmaktadır.

    Karşılaştırılabilir İşlemler Analizi: İkinci temel yöntem olan karşılaştırılabilir işlemler analizi çalışmasında ise benzer şirketlerin dünyada gerçekleşmiş satın alma ve birleşme işlemleri araştırılmakta, bu işlemlerde oluşan değerleme çarpanları analiz edilmekte ve analiz sonuçları hedef şirketin büyüklükleri ile karşılaştırılmaktadır. Karşılaştırılabilir işlemler seçilirken işleme tabi olan şirketin coğrafyası ve büyüklüğü dikkate alınmaktadır.

    Piyasa yaklaşımının avantajları uygulaması kolay ve çabuk bir yöntem olması, kolay revize edilebilmesi ve piyasanın değerleme tarihindeki şartlarını yansıtması olarak sıralanabilir. Yaklaşımın zayıf kaldığı yönler ise işlem gören borsanın derinliğinden etkilenmesi, tek yöntem olarak sınırlı kullanımı, büyüme eğiliminde olan şirketlere uygulanmasının zorluğu, ka

    rşılaştırılabilir şirketler ile işlemler ve uygulanacak katsayıların belirlenmesinin güçlüğü ve son olarak karşılaştırma yapmak amacıyla düzeltmelerin yapılması gerekliliğidir.

    Gelir Yaklaşımı (Income Approach) Bu yaklaşım bir varlığın varlık sahipleri için yarattığı gelir üzerine odaklanmaktadır. Bu gelir, varlığın kullanılabilir ömrü boyunca yaratması beklenen nakit akışı ile değerlendirilir. Varlığın değeri gelecekte öngörülen nakit akışının bugünkü değere indirgenmesi ile bulunmaktadır. Bugünkü değere çekerken kullanılan iskonto oranı varlığın beklenen nakit akışlarını yaratma riski ile birlikte paranın zaman değerini içermektedir.

    İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi (DCF)

    Gelir Yaklaşımı kapsamında, en yaygın kullanılan yöntem indirgenmiş nakit akımları yöntemidir.

    Bu yöntemde şirketin halihazırdaki yapısı, müşteri portföyü, pazar payı, hizmet potansiyeli, yaratıcılık gücü, organizasyonu ve yönetim kadrosu ile gelecekte şirketin ortaya çıkarması beklenen nakit akışlarının analizi yapılır. Bu analiz sonucunda, şirketin gelecekte yaratacağı nakit akımlarının değerleme tarihine indirgenmesi gerçekleştirilir. İndirgeme işlemi, piyasa koşullarına paralel ve şirketin risk profiline uygun bir iskonto oranının nakit akımlarına uygulanması sonucu gerçekleştirilmektedir. Bu iskonto oranı hesaplanırken genel olarak, Finansal Varlıkların Fiyatlandırılması Modeli (Capital Asset Pricing Model) kullanılmaktadır. Bu yöntemde şirketin değeri, indirgenmiş nakit akımları ve faaliyet dışı varlıklarının toplamından oluşmaktadır. Özsermaye değeri hesaplanırken aynı zamanda değerleme tarihi itibariyle mevcut olan banka kredilerinin piyasa değeri de göz önüne alınabilir. Bu yöntem ile şirketin hisse değerleri hesaplanırken, iştirakleri için ayrı değerlemeler de yapılabilir veya bilançodaki kayıtlı değeri dikkate alınabilir.

    İNA yönteminin uygulanması sırasında, şirkete ait gelecek dönemde elde edilecek nakit akımlarını belirleyen finansal model geliştirilir. Serbest nakit akımlarının bugüne iskonto edilmesinde Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) kullanılır.

    Gelir yaklaşımının avantajları şirketlerin büyüme potansiyelini göz önüne alması, şerefiyenin (goodwill) dikkate alınması, paranın zaman değerinin dikkate alınması, değişik senaryo analizlerine olanak tanıyan esnek bir yöntem olması olarak sıralanabilir. Yaklaşımın zayıf olduğu yönler ise nakit akımları negatif olan şirketler için uygulanmasının zor olması, sürdürülebilir nakit akımlarının tahmini zor olması, uygulamada teknik bilgi ihtiyacı ve son olarak varsayımların subjektif değerlendirme içermesidir.

    Sonuç Şirket değerleme çalışmalarının sağlıklı bir şekilde yürütülebilmesi için şirket sahiplerinin, yöneticilerinin ve danışmanların katılımları büyük önem teşkil etmektedir. Ancak bu sayede değerleme çalışmalarında yer alacak subjektif yaklaşımlar en alt seviyeye indirgenebilir.

    Değerleme çalışmalarında hangi yöntemin kullanılacağı değerlenen varlıktan elde edilen verilere bağlıdır. Belirli koşullar için bazı yöntemlerin tek başına kullanılması uygun görünse de, bahsedilen üç değerleme yönteminin bir arada kullanılması ve alınan sonuçların karşılaştırılması, daha tutarlı ve doğru sonuçlar elde edilmesini sağlamaktadır.

    Yazı kaynağı : tokkder.org

    Yorumların yanıtı sitenin aşağı kısmında

    Ali : bilmiyorum, keşke arkadaşlar yorumlarda yanıt versinler.

    Yazının devamını okumak istermisiniz?
    Yorum yap